上半年这两样资产走得都很难看。黄金一月冲上五千美元上方创了新高，之后一路回落，七月跌破四千，半年下来是跌的。比特币从去年十月十二万六千的高点算起，到七月中已经跌到六万四千多，几乎腰斩。
年初的时候很多人还在讲"货币贬值交易"——政府债务越来越高，货币迟早贬值，所以应该持有黄金和比特币。这套逻辑从 2023 年讲到 2025 年，也确实赚了三年。今年它不灵了。
为什么不灵？我认为是利率逻辑压过了避险逻辑。
黄金和比特币都不产生利息。当无风险利率极低的时候，持有它们几乎没有机会成本；当你能从国债里稳稳拿到四个点以上的收益，而且这个利率还可能维持很久，那么持有一个不生息的资产，成本就变得很具体。
同时美元走强，而这两样都以美元计价。
所以它们的下跌不是"避险功能失效"，而是它们本来就不是同一类东西，被硬塞进了同一个叙事里。黄金背后有各国央行的刚性买盘，跌到一定程度就有人接；比特币背后没有这个，它跟风险偏好的关系更紧。
这里要认两个错。一是一月我说过这个分化会持续，还提醒自己"分化不等于一涨一跌"——提醒写对了，但我心里想的仍然是总有一个能走强，结果两条线一起下了。二是去年九月降息之后我说过，把利率当成唯一自变量是我反复犯的错；今年上半年这个错又犯了。判断对了方向、错了结构，跟判断错了没有区别。